作家｜周琦 裁剪｜吕栋

7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所主板递交上市恳求，广发证券担任独家保荐东谈主。

这是这家水牛奶龙头三年间第四次叩击老本市集的大门——此前，它曾先后报告上交所主板、转战北交所、再回上交所，三度主动裁撤恳求。

从A股到港股，从“中国奶水牛之乡”灵山县到港交所的敲钟舞台，百菲乳业的老本化之路走得相配过错。

而这一次，它能否让投资者确信，水牛奶不仅仅一阵风？

从区域乳企到“水牛奶第一”

百菲乳业是来自广西的区域性乳企，但与新但愿乳业靠并购彭胀、认养一头牛靠营销出圈不同，百菲乳业的崛起，踩中了一个精确的品类红利。

招股书透露，按2025年中国液态水牛乳零卖额狡计，公司中枢品牌“百菲酪”以30.1%的市集份额位居行业第一。

这个数字背后，是中国水牛乳成品市集从2021年的61亿元扩容至2025年的85亿元。弗若斯特沙利文展望，到2030年这一市集将达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率为12.5%。

财务数据也印证了这一增长逻辑。

2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率约22.7%；2026年一季度营收4.93亿元，同比增长45.9%。

与伊利、蒙牛的荷斯坦这种“大谈货”不同，百菲乳业押注的是水牛奶。招股书透露，生水牛乳总固体物含量达18%–19%（荷斯坦生牛乳为13%–14%），卵白质含量3.8%–4.8%，脂肪含量5.5%–9.0%。

其口感清甜、自然相宜高端白奶、奶酪及甜品原料，而生水牛乳的采购价频繁是荷斯坦生牛乳的三到五倍。

百菲乳业来自广西，这恰是中国水牛奶的主产区，“水牛奶第一股”皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等专科化水牛乳成品企业也王人来自广西。

居品端，百菲乳业以生水牛乳、生牛乳为主要原料，推出灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

灭菌乳是营收的全王人大头。2025年，该业务孝敬12.08亿元，占七成总营收。“水牛纯牛奶”系列，卵白质含量由3.8g-4.3g路线式递加。其中，“3.8g水牛纯牛奶”为公司明星居品。

不雅察者网未必访谒了一家位于成王人的大润发，货架上百菲酪水牛纯牛奶4.0标价为59元/200mlx10盒；百菲酪水牛高钙奶37.9元/200mlx12盒；百菲酪水牛纯牛奶59.8元/200mlx12盒。

此外，百菲还在积极布局高端线居品，“醇菲”即是其高端子品牌，以“醇菲4.3g 虚幻盖水牛纯牛奶”为例，大润发标价为79元/250mlx10盒，较“百菲酪水牛纯牛奶4.0”售价朝上20元。

调制乳业务则与广西腹地特质会通，把柄亚热带地区的果蔬资源，推出“芒果水牛奶”“荔枝玫瑰水牛奶”“杨枝甘雨珠牛奶”等果味居品。这是百菲第二大收入起首，同期，“调制乳”营收3.33亿元，孝敬两成营收。

相较之下，含乳饮料、巴氏杀菌乳、发酵乳偏执他居品体量尚小，2025年共计营收仅约7266万元，占比不及5%。

利润去哪了？

营收增长的光鲜背后，利润弧线却在掉头向下。

2023年至2025年，公司净利润分辨为2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。其中，2025年同比下滑约24%。毛利率从2024年的39.9%回落至2025年的37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。

更值得注意见是，2026年一季度，营收大增45.9%的同期，净利润5718万元，同比仅增长9.3%。当营收跑得越来越快，利润却越来越跟不上，2025年的难熬，在新一年并未缓解。

利润领先被营销吃掉了。2023年至2025年，公司销售及经销开支从1.07亿元增至2.81亿元，销售用度率从10.0%升至17.4%；2026年一季度，这项开支已达1.04亿元，用度率升至21.0%。也即是说，每卖出5块钱的水牛奶，就有1块多花在营销和渠谈上。

其次是成本。招股书透露，2025年公司销售成本中径直材料占比达69.7%，而奶源高度依赖外购。

2025年，外购生水牛乳和生牛乳占生鲜乳成本的79%，自产生水牛乳的占比仅为3.7%。2023年至2025年，公司向五大供应商的采购额占比分辨为33.7%、27.8%、25.5%，汇聚度虽有下落，但对外部奶源的依赖并未根底转换。

水牛奶的稀缺性是一把双刃剑。它撑捏了百菲乳业高于行业平均的毛利率，但奶水牛年均产奶量仅1.8至2.1吨，不及荷斯坦奶牛的五分之一，且滋生汇聚在广西、广东、云南等南边地区，产量低、季节性强，百菲在原材料议价上自然处于缝隙。

本次募资的投向也印证了公司的惊险，在广西贵港新建奶水牛灵敏牧场、引进6000头优质奶水牛，被列为募资用途之首，此外还有湖南低温乳成品坐蓐线、灵山智能仓储升级、杭州营销总部及数字营销等。

仅仅牧场诱骗周期长、收效慢，短期内难以转换外购依赖的形势。

渠谈结构相似在剧烈变化。

2023年至2025年，线下经销商收入占比从66.3%降至48.2%，零卖商渠谈从14.2%升至27.0%，DTC（径直面向销耗者）渠谈从19.5%升至23.2%，2026年一季度，经销商占比已进一步降至41.9%。

栽种初期，百菲依托广西的生果理会渠谈，将“百菲酪”配送至各地生果批发市集，再流入生果生鲜店铺。

如今，公司经销商网罗粉饰宇宙近30个省级行政区、逾6万个零卖终局。

不雅察者网在成王人一家零食有鸣疑望到，百菲酪的“水牛纯牛奶”“水牛高钙奶”标价分辨为4.3元/盒、3.3元/盒，摆在货架最中间的位置，被安慕希、特仑苏、金典、优酸乳包围着。盒立地线的居品则更为丰富，包括主打冰淇淋口感的“当然领域·灵山水牛鲜牛乳”“古法红糖水牛奶”“儿童水牛纯牛奶”以及“燕窝水牛奶”等。

但渠谈转型的另一面是经销商的流失。

招股书透露，公司经销商数目从2025年末的1179家降至2026年3月末的882家，仅一个季度就净减少297家，经销商赚不到钱就会离场，这是铺货式彭胀晨夕要还的账。

屡次折戟

百菲乳业的上市执念，简直联接了通盘这个词老本化经由。

2023年，公司向广西证监局恳求上市带领备案，标的上交所主板；2024年8月，转谈北交所，四个月后主动裁撤；2025年再度报告上交所主板，2026年1月又一次裁撤；直到2026年6月，董事会审议通过赴港刊行H股的议案。

三年四易旅途，这在拟上市企业中并未几见，一个解释或是“板块适配性”。

有业内东谈主士暗示，其反复横跳的中枢原因，在于高不成低不就的“夹心层”窘境。

就主板而言，百菲体量不及。2024年，公司营收14.23亿元，净利润近3亿元，但与伊利、蒙牛等百亿级乳企比拟，体量仍显不及；算作区域性乳企，主要市集汇聚于广西及附进，宇宙化布局有限，水牛奶品类市占率较低，难以撑捏主板对“行业代表性”的条件。

对北交所而言，百菲更动属性又显单薄。公司研发开支分辨为457万元、821万元、911万元，占营收比重均不及0.6%，与北交所“专精特新”的定位并不契合。

港股的眩惑力在于，抵销耗类企业的估值更垂青品牌势能与盈利剖释性，而非单纯的限制蓄意。百菲乳业连气儿多年盈利，2025年末钞票欠债率仅18.6%，这些基本面在港股或能更有劝服力。

但港股的挑战相似践诺。

2025年净利润同比下滑近25%，经销商一个季度流失近三百家，若不成向投资者讲解注解增长的可捏续性，估值将大打扣头。

而“水牛奶”算作一个细分品类，在港股投资者中的证明度有限，水牛奶究竟是“下一个高端牛奶”，还是“一阵风”？

从浸透率看，中国液态水牛乳在举座液态奶市集的占比仅2.4%，远低于大师约15%的水平，增漫空间确乎存在，但产量瓶颈、价钱门槛、销耗证明局限，决定了它很难复制常温白奶的全民晋升旅途。

百菲乳业第四次尝试能否凯旋J9体育网，仍有较大不细目性。